聪明投资者（ID: Capital-nature ）

高善文为中国首席经济学家论坛理事，安信证券首席经济学家

1、我们已经切实看到，疫情对于居民、对于大量企业的资产负债表造成了很大的损害，即便经济活动恢复正常，这些疤痕也需要比较长的时间修复。

【资料图】

2、随着这种效应逐步的减退，储蓄倾向逐步的下降，居民户部门相对变得更愿意接受风险……在别的因素都不变的条件下，可能为权益市场、房地产市场提供一个更稳定、更强劲和更持续的基础。

3、一个严重的造成持续影响的房地产泡沫，一定有一个关键的特征，就是从宏观上来看，房地产投资的异常扩大。

4、2019年以来，中国房地产投资的占比基本处在大体合理的水平附近，很难认为市场上积累了严重的供应过剩。

5、2022年中国房地产市场经历的应该不是一次泡沫的破灭，至少不是一次典型的泡沫破灭。它不是由供应的过剩所推动的，而是因为高周转模式的内在脆弱性所带来的流动性危机。

6、房地产行业正在经历一个有序的供应端的出清，新开工、房地产投资占比以及行业存货水平来看，这一偏低的状态在未来会继续维持，甚至会进一步强化。

7、随着疤痕效应慢慢消失，地产行业商业模式的调整，也许会面临着市场供应不足的压力，包括对房价等影响。到时房地产市场会是什么样的状态，也许我们都要提前有所考虑。

以上，是安信证券首席经济学家高善文今天（12月13日）在安信证券年度策略会上，分享的部分观点。

这次他还重点分析了安全与发展的关系，及其对资本市场估值结构的影响。

高善文认为，最近几年，由于全球化伴随地缘政治环境的变化，以及许多国家内部政治经济环境的变化，很多政府企业和金融机构在思考增长和效率的同时，不得不认真考虑安全关切。

在这样的条件下，二十大报告正式提出了安全与发展的主题，但是从这一主题的提出，到最终落实为一整套庞大的政策法律法规体系，是需要时间的。

而这一过程也会对于经济社会活动、对于很多企业产生微妙的或者是十分重大的影响。

为了研究这种影响，高善文建立了一个分析框架，他以增长为横轴，安全为纵轴，建立了一个坐标系，将不同的行业根据其增长性以及和安全关切的相关性，分别划分到四个象限内。

他结合各个象限内行业的特征，以及具体行业的案例，分析了它们未来可能会面临的影响。

在他看来，尽管安全的关切变得很重要，但是第三象限所体现的全球合作领域，第四象限所体现的发展领域、全球化，看起来仍然相当有生命力。

我们重点整理了这部分内容。鉴于篇幅比较长，做了一些删减和顺序的调换。

围绕“增长”与“安全”划分四个象限

我们要弄清楚在全球和中国都在统筹兼顾安全与发展的条件下，时代主题的变化会如何影响资本市场估值体系，特别是如何影响资本市场估值结构？

我想了一段时间，试图提出一个概念性的、框架性的分析思路，接下来我们会用一些案例解释这个概念体系。

毫无疑问，随着未来的政策法律法规体系变得越来越细致、越来越精巧，我们还可以补充越来越丰富的案例，有一些案例也不见得那么恰当，需要继续调整。我个人思考了一段时间以后，提出一个分析概念体系。

我的基本想法是设立一个两维四象限的坐标体系，它的横轴是增长维度，纵轴是安全维度。

在这个四象限体系之中，在横轴上，越往左边走，一个给定的行业或者企业，它的增长动力、增长潜力越弱，越往右边走，它的增长潜力、增长动力相对而言越强。

在纵轴上是安全关切，在纵轴的下方，标志着与它相关联的很多行业不是很涉及到安全关切，对安全的影响相对很小。

在纵轴上，越向上方走，安全关切越大。

我们在这里所说的安全，理论上是一个总体的安全观。包括金融安全、经济安全、生态安全、领土安全、政治安全、意识形态安全等等。

政府的安全关切是一个总体的安全关切。

在这样的安全关切下，未来将要制定的政策法律法规体系，也必然反映了具有非常广泛含义的安全主题。

与这个背景相适应，纵轴的安全问题也是一个相对综合的、总体的安全关切。

有了四象限的划分以后，我们试图在四象限里边举出一些案例，这些案例不尽恰当。

一部分原因是在过去几年反映了安全关切的变化，在这些层面上已经有一些政策上的进展；另外一方面，这些案例有助于说明我们即将展开的逻辑。

在中国的资本市场上，通常有一个大拇指法则。

如果你要买债，在公司基本面一样的背景下，要买国有企业的债。

原因也很简单，一方面国有企业本身经营更加稳健，不排除有很多稳健的民营企业，但是国有企业总体上经营更加稳健。

另外，在行业遭受意想不到的负面因素影响和困难的条件下，总体上国有企业获得政府救助的可能性不低于民营企业，也许比民营企业要大一些。

如果在股票市场上，在公司基本面差不多的条件下，要买民营企业的股票。

相对而言，国有企业的经营太稳健，风险暴露不足，而民营企业具有更多增长方面的追求，从而更好地匹配了股票投资者对增长和风险暴露的要求。

在历史上，一个常常看到的现象，在相对低增长的行业里，如果经营环境比较稳定，市场是竞争性的、可以自由进出的，相对而言国有企业可以有不错的生存环境。

但是在一个高速增长的、技术非常不确定、充满变化的行业之中，国有企业的优势相对民营企业而言不是那么突出。

国防军工等：高增长进一步得到加强，国企获得相对的优势

国防军工毫无疑问处在第一象限，由于安全关切的增强等等，它的增长前景相对变得更加明朗。

从国防军工相对于万德全A的价格指数来看，从2020年的某个时候以来，相对于万得全A指数，国防军工指数尽管有很多波动，但总体来讲开始获得越来越大的单边相对收益。

在国防军工指数获得相对收益的同时，我们再来看在国防军工这个行业内，国有企业相对于非国有企业的估值情况。

进入2020年以来，在七八月份以后，行业内国企相对非国企开始获得越来越大的估值优势。

如果说国防军工相对万得全A获得相对收益可能有很多别的原因，但在行业内部，国企相对非国企获得了估值上的优势，这提供了另外一个值得我们思考的证据。

从市净率的角度来考虑，相对的结论也是类似的。

对国防军工这样一个明显处于第一象限的行业来讲，一方面它的高增长进一步得到加强，另一方面国企在获得相对的优势，至少在估值和相对收益层面上，市场的价格变化与这些概念性分析体系的判断存在一定的一致性。

还有一个是电力设备。对于一部分国外的观察家来讲，他们怀疑担心或者认为电力设备同样存在安全关切。

因为他们担心其他国家的政府在发电设备里边会安装“后门”，当两国处于敌对状态的时候，通过开启后门使对方的供电网络瘫痪，这就可以不战而屈人之兵。

从这个意义上来讲，电力设备涉及到重要的基础设施，从而存在安全关切。

相对Wind全A的价格指数，在进入2020年以后，总体上它具有明显的相对收益。

另外在2020年以后，2021年年初，国企相对非国企的估值优势在扩大，特别是在市净率层面，估值扩大表现的很明显，在市盈率层面上情况也相似。

从获得相对收益到国企相对估值优势这些层面上来讲，电力设备与国防军工都有一定的相似性，所以我们刚才把它放在了第一象限，但是这是可以争议的。

互联网：未来会有更多限制性措施，引导国有资本适当扩大

进入第二象限，我们找的指数是万德中概股100指数，里边的大头是互联网。

一方面这是一个相对宏观的指数，不完全是单个行业的指数，另一方面在反对资本无序扩张的过程中，互联网相对是资本无序扩张表现比较明显的一个领域。

反对资本无序扩张，显然有安全关切在里边。

最近几年，毫无疑问移动互联网也结束了此前的高增长状态，转入一个相对中低速的增长。

观察万得中概100指数的情况，如果以纳斯达克指数为基准，进入2021年以后，它具有相对显著的价格走弱，同时，它们的营业收入在进入2022年以后，处在一个相对很低的增长阶段。

这是相对纳斯达克的估值变化。

在2018年之前它有一些估值的优势，随着高增长的结束，在2018-2020年，相对纳斯达克的估值是一样的，进入2021年以后，相对纳斯达克指数，估值上的劣势开始逐步的放大。

从政府对这一行业的管理措施来讲，非常细的法律法规体系似乎还没有看到，但是红绿灯体系已经是一个明确提出的标准。

所谓的红绿灯体系就是有些领域是红灯，有些领域是绿灯，但绿灯的案例还要等一等才能看到。

但红绿灯体系意味着这一行业在未来会有更多的限制性措施，同时在这一领域去引导国有资本适当扩大，也是回应政府安全关切非常重要的维度。

家用电器：不涉及安全关切，行业增长不多

第三象限是家用电器，可以放入第三象限的行业还有很多，但是需要逐个研究。

我们先讲家用电器，家用电器比较典型，它不涉及安全关切，行业也没有什么增长。

家用电器相对万得全A指数的价格情况，总体上2017年以后有几年的增长，2021年以后，在不长的时间里，把几年的增长都吐得差不多了。

但是这个行业内部，国企相对非国企在估值层面的变化，总体上来看，无论是从PE，还是PB来看，国企相对非国企的相对估值体系总体相对比较稳定。

换句话来讲，从市场观察角度来讲，这一领域不存在安全关切，不存在反对资本无序扩张，不存在走回头路，不存在国有企业获得了更大的政府扶持或者政策上优势。

这个行业的经营环境、法规环境等等是相对稳定和透明的，很多行业也都处在这个领域。

对这个领域来讲，继续参与全球的分工合作和竞争，在政治上，在全球规则上应该没有什么障碍，而且政府也乐于在这个领域继续推动全球性的贸易合作和竞争。

但是国有企业相对非国有企业估值变化与国防军工形成了鲜明的对比。

在家用电器相对没有明显增长的领域，还有一些价格上相对Wind全A指数的相对走输。

走输可能有很多行业层面的原因，具体虽然不是很了解，但是毫无疑问这不是一个高增长的行业，它的增长动量没有增强，这是比较确定的。

新能源汽车：典型第四象限，存在高度不确定性的高增长行业

最后我们看新能源汽车，它是典型处在第四象限的行业，是一个存在着高度不确定性的高增长的行业。

同时也有可能制定全球性规则来管理各国政府补贴，以及一些其他产业政策，在这一领域营造一个全球公平竞争的环境和体制。

除了新能源汽车之外，在民用领域，我们还可以找到不少其他高增长的行业，我们以新能源汽车为例来看问题。

新能源汽车是一个高增长的行业，进入2020年以后，相对万得全A获得了明显的相对收益。

在PE层面，新能源汽车在2022年5月以来似乎获得了一些估值优势，但是在PB层面的估值优势不是很明显。

在获得相对收益的同时，国有企业的估值的相对劣势在PB层面还存在一定的扩大，未来进一步的变化，可以继续观察。

但是迄今为止，新能源汽车市场价格的变化，在很大程度上也支持我们对第四象限行业特征的定义。

就是继续以民营企业来主导，继续以全球性为主导，继续维持较高的估值，新能源汽车看起来符合这个定义。

专精特新：国有企业起到骨骼架构作用，大量的行业细分龙头还看民营企业

专精特新涉及到安全关切众多细分领域，由于技术上的不确定性，以及领域足够细分，完全由国有企业去主导，我个人认为可能在操作上不一定那么现实。

国有企业也许起到主要的骨骼架构作用，大量的行业细分龙头，可能主要还要民营企业来主导。

专精特新的相对价格指数，在2020年底以来，相对于Wind全A有一个不断扩大的相对收益。

而且在PB层面，国企相对非国企的优势没有特别明显的单边扩大。在PE层面，就这几年的情况来看，2020年以来有一些单边扩大，也许与盈利的不平衡有关系。

由于这样的原因，我们把专精特新放到了第四象限，也许有的人会觉得专精特新放在第一象限更合适。

但是即使把它放在第一象限，考虑到它涉及大量的细分行业龙头，在双循环中以内循环为主，以及在细分行业中主要由民营企业来主导，又是一个高增长的领域，所以它会继续维持相对较高的相对收益。

同时国有企业在估值层面上没有获得明显扩大的估值优势，在专精特新这个层面上有这样的特征。

四象限在估值层面的参照意义

最后一部分，我们主要围绕全球性的经济发展环境的变化，谈一谈我们的认识，特别是在估值层面的认识。

在安全与发展并重的条件下，与过去效率优先，追求增长产生显著的差异，为了分析这一体系的影响，我们设置了四象限。

在四象限的分析体系下，我们会发现对于一些行业会产生非常大的影响，在一些领域国有企业会获得明显的估值优势。

在另外一些领域，法律法规的引入意味着估值体系的重建，还有一些领域，过去所发展起来的全球性的经济治理体系，可以继续健康的发挥作用。

从估值体系层面来看，我们四象限的划分在有限的案例中，与市场估值的相对表现具有一定的一致性。

在落地的过程之中，很多行业都会受到这样或者那样的影响，这些影响在估值层面上将会有什么样的变化，四象限能够提供一些参照的意义。

尽管安全的关切变得很重要，但是在我们刚才的分析中，第三象限所体现的全球合作领域，第四象限所体现的发展领域、全球化看起来仍然相当有生命力，未来会如何演绎，让我们拭目以待。

关键词： 国有企业 家用电器 第一象限