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中信证券研究部、汽车及零部件团队

尹欣驰/李景涛/李子俊/董军韬/武平乐/简志鑫

以下为报告原文节选

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重卡行业景气度明显回升，2月同比转正，3月旺季将至。2023年2月重卡销量约6.8万辆，同比+15%，结束了连续21个月的同比下跌。我们认为重卡景气度回升明显，3、4月随着国内经济的恢复和传统旺季的到来，较强的终端需求及补库存周期有望出现，我们预期3月销量环比有望继续提升。

四大驱动因素共振，助力行业复苏。我们认为重卡需求有望得到明显恢复，主要有以下四点驱动力：①重卡更新迭代周期约7-8年左右。16Q4到21Q2是上一轮重卡销量的牛市。我们预计2023年及以后，置换需求有望随上轮行业牛市中售出车辆的增加而增加，从而带动重卡行业逐步复苏。②15部门发文《柴油货车污染治理攻坚行动方案》，加码柴油货车污染治理。且国家颁布建材、有色等行业碳达峰实施方案，加快淘汰老旧国四车辆。③2022年中国重卡出口销量达17万辆，同比+60%，出口销量有望持续增长。④行业终端需求有望受益于经济恢复、物流回暖、基建加码、地产纾困等多重利好。

行业历史复盘：当前处于底部，复苏已逐步到来

第一轮周期核心是基建+地产驱动，第二轮周期核心是超载治理及物流需求增长驱动。

2021年7月1日国六实施，购车用车成本增加，行业在上半年集中抢装国五，并积累了大量渠道库存，对后续需求形成透支，严重影响了2021H1和2022年的销量。

2020-2022年行业销量跌幅已超过2010-2015年整个行业下行周期，行业超跌较为严重。

行业同比转正，库存呈现优化，补库周期有望到来

2023年2月，重卡行业销量约6.8万辆，结束了连续21个月的同比下跌，实现了同环比双增长。

22H1行业销量同比-64%，Q3跌幅收窄至-23%，Q4跌幅约-8%，此前行业跌幅已逐步收窄。

结合我们的调研，预计当前行业库存约18万辆，且库存结构已从国五转变为国六，国五余量已很少。而此前行业库存量最高点在2021年上半年，库存在30-35w，而且全部是国五车辆。

根据我们的草根调研，市场购车热情正快速恢复，此前因疫情所延后的购车需求近期明显释放。叠加行业将进入3、4月传统旺季，经销商开始为旺季备货，补库存周期将至。

行业销量有望回归中枢，我们预计中枢值在130w

2022年单月销量已与上轮周期底部的2015年销量接近，但当前GDP和重卡行业保有量相比2015年均已接近翻倍，我们认为如此低的销量是受疫情等多方面影响的，是不可持续的。

重卡平均更新周期在7-8年，以2021年行业907万辆保有量计算，更新替换需求中枢约为110万辆。加上行业约20万辆的年出口，我们预计本轮行业周期的中枢值约130万辆，较上轮周期约110-120万辆左右的中枢值有所提升。

2022年重卡销量仅67万辆，较中枢值仍有较大的均值回归空间。

基建有望形成工程量落地，物流需求受益于经济恢复

2022年基建投资增速同比+9.4%，但基建的增速并未完全反映到下游需求上，如工程机械、重卡、水泥等。

主要原因是本次基建新建项目多，投资额会有相当一部分用于购买土地，叠加开工需要一定的审批时间。2023年基建有望在工程量上逐步落地，形成对下游需求的拉动。

疫情是此前对物流需求和司机生活影响最大的单一变量。2022年全年的货运需求与2020和2021年相比均有较大落差。

2022年11、12月物流受疫情放开冲击明显，2023年1月有明显春节效应。

随着经济秩序的逐步恢复，我们预计物流需求有望明显回升。

更新替换周期将至，叠加出口需求持续高增

重卡平均更新替换周期约7-8年，则2015年销量大致在2022年淘汰。2015年是上轮周期底部，对应2022年的更新淘汰需求不多。

2015-17年销量增长迅速，因此预期2022-24年的更新淘汰需求有望逐步增长，对销量复苏形成拉动。

2022年重卡行业出口约17.4万辆，同比+67%，销量占比达到重卡总量的26%。

中国重卡出口主要面向亚非拉市场，当地竞争对手主要为欧美淘汰的二手车，国内企业车辆具有很高的性价比。

更新替换周期将至，叠加出口需求持续高增

政策端：《行动方案》是近年来最重要的重卡环保政策

2022年11月14日，生态环境部、发改委、科学技术部、工信部、公安部、财政部、交通部等15部门联合印发了《深入打好重污染天气消除、臭氧污染防治和柴油货车污染治理攻坚战行动方案》（下简称《行动方案》）。

攻坚目标：到2025年，新能源和国六排放标准货车保有量占比力争超过40%。

当前重卡保有量为907万辆，假设保有量不变，则意味着国六保有量在2025年约360万辆。我们估算2021年下半年至2022年底，国内国六及新能源重卡上险量不足60w，这意味着2023-25三年平均每年国内国六销量需要达到100万辆。

2018年的《打赢蓝天保卫战三年行动计划》，要求2020年底前，京津冀及周边地区、汾渭平原淘汰国三及以下排放标准营运中型和重型柴油货车100万辆以上，促成了2020年重卡牛市。

《行动方案》与蓝天保卫战类似，或有望催生新一轮重卡牛市。

政策端：国四淘汰将成为抓手，国家和地方陆续出台政策

政策端：国四淘汰提上日程，100万+辆重卡待替换

我们认为，国四淘汰将成为实现《行动方案》中所提及目标的重要抓手。

理论测算：2021年900万辆保有量当中，约180万辆为国四存量，占总保有量的21%。

结合行业调研数据：国四的保有量可能在110万辆-150万辆之间。

淘汰节奏上看，我们预计2023年中央及各地方政府或将出台更多顶层政策，2024、25年重卡淘汰政策细节有望逐步落地。

新能源重卡进入萌发期，主要受“双碳”政策驱动

新能源重卡进入萌发期，渗透率提升至5%。

2022年新能源重卡零售销量为2.5万辆，同比+142%，12月单月渗透率提升至17%。

2021年7月起新能源重卡销量加速攀升，主要受“双碳”战略下对高排放企业碳排放限制驱动。

“双碳”战略对钢铁厂、煤矿等高排放企业的碳排放指标有较为严格的限制。

各地政策支持：四川宜宾、河北唐山、内蒙古包头被明确为新能源汽车换电重卡特色类试点城市。

重卡新能源化是环保减排的必由之路

商用车保有量占比为10%，而碳排放占比超60%。

重卡等商用车由于年均行驶里程更高、柴油消耗总量更大，其污染排放水平远超出乘用车。

2021年中国汽车保有量中商用车占比约10%，而产生的碳排放却超过60%。换言之，商用车单车减碳空间是乘用车的14倍。

重卡等柴油货车的氮氧化物、PM颗粒物等污染物（导致雾霾的主要因素）的排放量也远在乘用车之上，纯电动重卡作为“零排放”车辆在环保上具有多重效用。

“碳达峰”要求2030年商用车CO₂排放强度下降20%

“碳达峰”要求2030年商用车二氧化碳排放强度下降20%，重卡降低排放、向新能源化转型为环境保护和政策要求下的必然趋势。

2023年1月，公共领域车辆全面电动化试点工作展开，要求2023-2025年间试点地区公共车辆电动化水平大幅提高（环卫、邮政快递、城市物流配送等领域力争达到80%），未来三年，电动卡车的保有量增量可达百万级别，环卫车、城市物流车等有望明显受益。

多省市已出台具体的新能源重卡支持政策，政策工具以资金补贴、路权开放、渗透率强制要求等为主。

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（特别说明：本文来源于公开资料，摘录内容仅供参考，不构成任何投资建议，如需使用请参阅报告原文。）

精选报告来源：报告派

关键词： 物流需求 污染治理 城市物流