来源：慧保天下

曾稳坐“房地产一哥”宝座的万科，在年末用一纸20亿中期票据展期方案，给地产与保险业投下惊雷。

这笔债务调整，实则是万科千亿债务压力的冰山一角。而更让市场担心的是，方案背后牵涉着超340亿保险资金的命运——曾将万科视作“低风险优质标的”、通过非标资产合作深度绑定的险资，如今却陷入“退无路径、守恐亏本”的尴尬境地。

(资料图片仅供参考)

12月1日深夜，万科中期票据“22万科MTN004”的展期初步议案开始在坊间流传，而这家此前始终坚守公开债务不违约的房企，此次或要放弃按时兑付的承诺。

该中期票据发行于2022年12月，票面利率3%，余额20亿元，原定兑付日为2025年12月15日。根据方案，本金兑付将展期12个月至2026年12月15日，展期前产生的利息与新增利息，均将在展期到期日随本金一次性支付，期间不计复利。万科在议案中坦言，受多重因素影响，公司经营形势已十分严峻。

方案背后，是万科持续恶化的财务状况。2024年全年，万科巨亏494.78亿元；2025年前三季度，亏损仍未止住，再亏280.16亿元。不到两年时间，合计亏损超700亿元，经营现金流的枯竭让债务偿付失去了核心支撑。

第一大股东深圳地铁集团曾是万科的“输血者”。2025年初以来，深圳地铁先后13次出手，累计提供314.6亿元流动性支持万科偿还公开债务。但由于房地产市场低迷态势迟迟未能扭转，大股东的支持态度也逐渐转变，后续输血力度明显减弱。

展期消息引发市场恐慌，债市、股市同步重挫。债市中，“21万科06”单日跌超30%，“21万科02”跌近20%，“21万科04”盘中跌幅达43%，多只债券触发临时停牌，部分债券价格腰斩至50元以下；股市方面，12月2日，A股万科单日跌超4%、港股万科跌超7%。这种“股债双杀”，凸显市场对其化债信心动摇，还引发对头部房企信用及风险传导的担忧。

更严峻的是，短期债务集中到期的压力并未缓解。除了这笔20亿元中票，万科还有一笔余额37亿元的中票将于今年12月底到期，市场普遍预期该笔债务也将寻求展期。据券商测算，截至2025年三季度末，其有息负债已超3300亿元（银行借款占7成以上，另有超340亿非标融资），偿债缺口显著。高盛研报预计。万科2026年资金缺口约300亿元，若缺乏外部支持或销售复苏，仅凭自身难以脱险。

万科的债务困局中，险资的处境尤为尴尬。作为长期与万科深度合作的资金方，险资在万科的债务敞口已超过340亿元，且多集中在非标资产领域。

险资与万科的合作，主要通过债权投资计划（保债计划）、信托计划等非标产品展开。据不完全统计，2019年至2023年，7家保险资管公司陆续与万科开展合作，包括泰康资产、新华资产、华泰资管、平安资管、太保资管等。这些机构合计注册登记23笔涉及万科的债权投资计划，注册规模达402亿元，实际融资规模约为343亿元。

这些非标产品的底层资产，多为万科旗下的地产项目或经营性物业。据媒体统计，泰康资产的投入规模最大，合计75.65亿元；新华资产紧随其后，合计63.25亿元；华泰资管、平安资管、太平资管、太保资管、招商信诺资管的投入也分别约为61亿元、58亿元、49.5亿元、15亿元、14亿元。

早期，这种合作对双方是“双赢”。地产行业景气周期内，万科作为头部房企，信用评级高、项目稳定，能为险资提供较高收益；而险资的长期资金，也满足了万科的融资需求。但随着地产行业进入调整期，这种合作的风险开始集中暴露。

目前，已有合作项目出现展期情况。今年1月，万科控股子公司武汉誉天通过新华资产融资的一笔保债计划，到期日调整至2026年12月31日，较原计划延长两年，万科继续提供连带责任担保，涉及余额20.4亿元。这一事件只是冰山一角，未来一两年内，险资涉及万科的多笔保债计划也将集中到期，兑付压力陡增。

险资面临的核心风险，在于万科可能的债务重组。虽然当前展期不算严格意义上的违约，但市场担忧，若万科流动性持续恶化，未来可能进行消债性质的债务重组。参考其他房企的重组案例，本金大幅削减是常见情况。一旦万科走到这一步，险资的340亿元敞口将面临巨额损失。

面对万科债务风险升温，多家险企已主动调整对万科的敞口：中国人寿此前披露，2024年已退出万科前十大股东名单，且明确无万科债券持仓，也未参与其非标债权计划；中国人保则仅涉及极小比例的万科相关投资。但对于早已深度入局的险资来说，退出却绝非易事——若贸然抽贷或要求提前行权，不仅可能加速万科流动性断裂、触发债务违约，最终还会让自身损失进一步扩大。

险资与万科的纠葛，并非一朝一夕形成，而是行业周期、政策调整与企业需求共同作用的结果。

早在2015年，双方就曾因“宝万之争”引发行业震动。彼时，地产行业仍处上行期，万科作为龙头企业备受险资追捧，恰逢部分险企快速扩张，前海人寿通过资本市场大举买入万科股权，一度成为其大股东。这场股权争夺最终以前海人寿退出收尾，但也让“险资是野蛮人”的争议发酵。彼时的纠葛聚焦于股权，而如今的矛盾则转向债务偿付，性质更为严峻。

2018年资管新规收紧了房企传统非标融资渠道，万科虽有央企持股背景和多元化布局，却也面临融资渠道收窄的压力。与此同时，保险行业正遭遇“资产荒”，大量长期资金亟需寻找收益稳定、久期匹配的投资标的。万科的信用优势与项目稳定性，恰好与险资的需求契合，双方从早期的股权博弈，转向了资金合作的“双向奔赴”。

2019年至2020年，成为双方合作的高峰期。这一阶段，险资配置非标资产的比例接近峰值，2020年宽口径非标占比达25.8%。保债计划作为资管新规下的合规非标产品，成为双方合作的核心载体——期限多为3至5年，既契合了险资久期匹配的要求，也满足了万科对长期资金的需求。7家头部保险资管公司在此期间密集与万科合作，注册23笔债权投资计划。

2021年起，地产行业进入深度调整期，销售下滑、资产贬值成为常态，万科的经营状况也持续承压，债务风险逐渐显现。险资开始意识到潜在风险，逐步收缩与万科的合作——2023年后，已鲜有险资与万科新增非标合作，部分险企甚至提前与万科协商债务展期或调整行权时间。2023年底，市场就传出万科与险资商谈非标债务延期的消息，虽未引发大规模波动，却也为如今的债务困局埋下伏笔。

从曾经的“香饽饽”到如今的“烫手山芋”，险资与万科的关系转变，折射出地产与金融行业的深度调整。过去，险资依赖地产非标资产获取高收益，房企依赖险资填补融资缺口，这种绑定在行业上行期皆大欢喜，却在下行期暴露了系统性风险。

如今险资陷“退无路径、守恐亏本”困境：退则抽贷或提前兑付加速万科违约，340亿敞口参考其他房企重组，本金恐大幅缩水；守则万科流动性枯竭、兑付难料，且非标收益波动拖累利润。万科亦离不开险资，失此资金则重组难免，双方只能在“时间换空间”中寻一线生机。

这场纠葛的背后，是行业周期的必然。地产行业告别“三高”模式，进入新的发展阶段；险资也在适应非标资产收缩、收益率下行的市场环境。万科的债务困局，不仅是单个企业的危机，更是行业转型期的一个缩影。

未来，若万科能通过资产处置、销售复苏逐步化解债务，险资或能全身而退；若债务重组不可避免，340亿险资将面临严峻考验，而整个保险行业的资产配置逻辑，也将因此发生更深层次的变革。

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