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他们可能真以为有些东西可以靠扶

2022-08-23 14:45:02    来源:百度百家

《三国演义》里,有一个很受眷顾的角色,名叫阿斗。

他爸爸刘备是大汉宗亲、嫡系子孙,还肩负着光复汉室的重任。所以阿斗根红苗正,在崇高使命下,蜀国一举一动都是正义的。

刘备留给阿斗的家底很不错,有智力99的诸葛亮,有武力99的赵云,有天府之国益州做地盘,还有一群心向大汉的忠贞之士。

按理说,阿斗应该有一番大作为。但后来的故事大家都知道:诸葛亮扶了一辈子,直到把自己累死,既没见到汉室复兴,也没见到阿斗有作为。

直到公元263年,魏军兵临成都城下,阿斗一枪不发直接投降。大家才恍然大悟:原来有些事,扶是扶不起来的。

01

在A股市场,也有一些很受眷顾的角色。

比如8月22日上市,主营医学影像设备的联影医疗,就很受券商分析师的待见。

挂出招股书后的半年,券商分析师们为联影热情贡献了33篇研报。除了只有几页的实习生作品,20页往上的重磅研报也有十多篇。

让我们看看研报都写了些什么。

民生证券的标题是《聚焦千亿市场,高端医学设备龙头》、信达证券是《立足中国,快速崛起的医用影像设备龙头》、浙商证券是《联影医疗,国内医学影像龙头企业》、天风证券是《国内医学影像行业蓬勃发展,联影医疗成为进口主导格局撬动者》……

德邦证券是《开辟联影速度,国产高端影像设备蓝海优质龙头》,龙头前面的定语比较长,没练过相声贯口,容易一口气念不下来。

举目四顾,一片龙头,不知道的还以为是香港社团开大会。

翻开内容,核心观点大概可以总结成几条:

1),联影是高端影像设备优质龙头。

2),身为龙头,肩负国产替代重任,准备去抢GE、飞利浦、西门子海外三巨头的市场。

3),不仅要在国内抢,海外市场也要抢。

4),用影像产品挤进医院,再打破科室和适应症,想办法装进去更多产品。

5),综合2、3、4,因此联影在国产替代红利之外,还享受全球化红利、一站式平台红利,前景一片大好。

表面上看,这个逻辑很顺畅。因为它描述的,就是国产医疗器械行业从无到有,由弱到强的历程。过去三十年,迈瑞医疗走的就是这条路。

但无论是“前景大好”,还是“三重红利”,都需要建立在一个前提上:它是真正能打的龙头。

这些报告有个共同特点,花心血最多的地方,就是通过联影2020年和2021年的营收和利润数据,测算出了它未来的业绩空间,并用这些数据和测算,得出了“龙头”结论。

对任何一家企业,营收和利润水平都挺重要。但为什么只用这两年的数据呢?

因为过去一直是亏的。

卖方分析师再豪迈,大概也不太好意思给一家亏钱的公司贴上龙头标签,不然那些赚钱公司的研报,又该怎么写呢?所以最好的办法,只能是遮遮盖盖、裁裁减剪。如果下半身还穿着短裤拖鞋,那就只让腰部以上出镜算了。

盈利当然很好,但有时候盈利的面子,却有个提不起气的里子。从2018年到2021年,联影收到的政府补助款分别是2.33亿元、3.06亿元、3.48亿元和4.38亿元。

这就不太妙了。

在联影实现盈利的2020年及2021年,利润分别是11.55亿元和16.97亿元。算一算就会发现,在营业利润里,政府补助分别占了30.11%和25.83%。

这意味着,起码四分之一的利润,是政府发的。

但这还不算完,联影利润里还有一项重要来源:税收优惠。

2020和2021年里,联影的税收优惠分别为2.8亿元和3.75亿元。这样一来,又有24.29%和22.10%的利润,是税务局退回来的。

把这两部分利润加在一起,会得到这样两个数字:54.4%,47.93%。扣掉这两部分之后,才是联影在过去两年里真实的利润水平。

它是多少呢?14.104亿元。

联影医疗辛辛苦苦干了两年,赚到的28.52亿元里,只有一半来自于自己的产品。此时再重新看待它的那些PE、PB、ROE指标,成色一下子就打了对折。

当然,对于肩负“国产替代”、“全球替代”使命的企业,政府给一点补助,给一点优惠政策,完全理所应当。

特别是考虑到联影的股东背景,拿一点补助,早点让公司盈利,就更加合理了。

翻开联影的股权结构,有一家名叫上海联和的公司,曾经是联影的第一大股东,上市后仍以16.38%的持股,位列第二大股东。联影的董事沈思宇,是上海联和投资三部的副总经理,而联影的副董事长秦健,正是上海联和的董事长。

和红杉高瓴这些名头辉赫的投资机构相比,上海联和投资有限公司似乎其名不彰。但稍微翻翻介绍就会发现。它是上海市人民政府在1994年批准成立的国有独资有限公司,隶属于上海市国资委。

作为国资委直属的投资平台,自然也肩负着国有资产保值增值的职责,它重仓的公司,怎么能亏损呢?谁又敢让它亏损呢?

02

补助是个好东西,可以改善亏损,可以增加利润,可以补充现金流,还可以让投资者看到希望。

只是补助拿多了,拿久了,多多少少还是会有问题。就像化肥催起来的耕地,温室里的花朵,海峡对岸的草莓兵,只要保护一撤,立刻就要打回原形。

这里面的原因很简单:太依赖外界的保护,自己的能力反而没长好。

更何况,这种保护,可能还不只是拿点补助和税收优惠。

所有的创新药企、创新医疗器械企业,都会面对一个艰难的早期商业化阶段。要把产品卖到尽可能多的地方,就要有尽可能大的销售网络覆盖。这个阶段不能跳跃,只能加速。加速的关键,就是持续大额投入,建设销售团队和渠道。

早年的迈瑞医疗,今天的百济神州都是这样做的,前者一定程度上靠勤,后者只能靠氪金,以致于销售费用率一度超过100%。

但在销售费用率上,联影2018年的水平是23.22%,到了2020年落到了13%,2021年基本持平。作为一家商业化不久的公司,这个数字,甚至比销售体系成熟的迈瑞医疗还要低一点。

有趣的是,联影在国内的商业化进程,却似乎非常顺利。

产品已入驻900家三甲医院,全国排名前10的医疗机构均为其用户,排名前50的医疗机构中,49家为其用户。

对于这一点,医药研究自媒体阿基米德君有个有趣的评价:不难明白,联影在进入三甲医院过程中没有遇到什么阻力。

不过,古惑仔电影里山鸡有句台词:你在这里凶我是没有用的,不服就去铜锣湾闯一闯。

联影的铜锣湾,正是海外市场,那里才是国产医疗器械的真正战场。

在海外市场,迈瑞医疗的收入占比超过了40%。从2018到2020年,联影医疗海外收入占比仅为2.18%、3.37%、4.21%。2021年,它在境内卖了66.36亿元,在境外的销售额只有:5.111亿元。

资深股民老蔡,私下研究了好多年医疗器械,他给联影总结了两条海外不行的原因,一是“不靠关系”的战斗力没培养起来,而老外恰恰又不太认中国的特殊关系。二是产品的知识产权,看起来实在太像西门子的流派。

第二条,不懂技术的同志不好多说,但再难的技术,也要靠人来研发应用。在人事角度上翻一翻联影的董监高名单,可以发现从董事长张强,到几位副总裁,都有过西门子职业经历。

当然,这可能只是个巧合,或者是西门子离职员工联谊会。

真正发挥决定性作用的,恐怕还是取决于真实的海外战斗力。

要在国际市场上有表现,不仅要靠产品的高水准,还要看国际渠道上的服务能力与经验积累——比如对于异国政府的公开招标,如果不是真正做到深刻理解当地市场,想要在商业规则迥然不同的欧美国家立足,难度可想而知。

在美国,MPG、MedAssets等五大集体采购组织,是医疗器械市场的主导,只有通过与其合作,才能实现尽可能多的覆盖。在欧洲,高端医疗集团、综合医院与专科医院对市场的分级布局错落有致,模式各具差异,对于器械企业的销售,意味着更多样的要求。

大量不同的市场动态,既要求大量的创新策略,更需要一个体系作为支持,而构建整个生态体系需要花费大量的时间、金钱和精力,这决定了初创医疗器械企业极难对那些深耕数十年的企业构成挑战,而龙头公司却可以依靠体系优势,固守自己的护城河。

在这一点上,美敦力等全球巨头之所以多年屹立,高含金量的业务布局、持续垒高的技术积淀,日积月累的深厚销售体系,一样也不能少。

这三条,联影的差距有多大,恐怕它的高管不会愿意讲,券商的分析师们也不会看到。

中国的高端医疗器械发展了三十年,成果不算少,但进步空间也很大。从全行业的层面看,多一点企业去竞争,肯定有利无害。

股民老蔡有一句话说得很坦白:如果现有的器械企业够用,那么政府就不会再扶持一个联影。显然现有的不够,即使再加上联影,也不一定够。

肯拿出资源扶一扶高端制造,当然是件好事。中国光伏正是靠着补贴策略,最后站上了世界顶峰。但要扶之前,最好搞清楚一件事。

有些东西可以靠扶,有些时候可以靠扶,但从当年的阿斗,到今天的国产替代,真正值得扶的,恐怕还是那些自己争气的。

 

免责声明:市场有风险,选择需谨慎!此文仅供参考,不作买卖依据。

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